ETF делают рынки более глупыми и менее ликвидными

Автор: | 20.04.2017

Оригинал

Одна из проблем, с которой мы столкнулись начиная с 2013 года, связана с тем, что неуклонный рост ETF и пассивное инвестирование стали одной из самых больших угроз. На фондовом рынке появилось такое явление как «фантомная ликвидность». Мысленный эксперимент, проведенный еще в марте 2015 года Говардом Марком, показал, что в случае начала массовой продажи ETF на рынке может начаться хаос.

Как мы уже писали:

«Беспрецедентный рост пассивного инвестирования в целом и ETF, в частности, широко обсуждался последние несколько лет. Совсем недавно мы представили записку от Convergex, в которой изложены возможные последствия для инвесторов. На данный момент инвесторы активно переходят от активного и дорогостоящего управления к более дешевым пассивным фондам.»

Однако Эрик Петерс предупреждает, что рост ETF для рынков капитала опасен.

«Не существует такой вещи, как ценообразование при инвестировании в индекс. И не будет никакого ценообразования ни в коем случае. Акции, которые были слепо куплены на тренде вверх, будут также проданы вслепую».

Анализ затрагивает самую большую угрозу для инвесторов ETF, а именно —  «фантомную ликвидность». Под ней понимается тот факт, что ETF стали крупнейшим квазипроизводным продуктом на рынке. Угроза здесь заключается в том, что продукт, который считается самым ликвидным инструментом рынка, не сможет перенести массовую волну продаж. У него присутствует несоответствие между ликвидностью синтетического продукта, то есть, самим ETF, и его базовыми инструментами. Особенно что касается различных типов долговых ETF.

Даже глава Банка Англии Марк Карни предупреждал о риске «беспорядочного увеличения размера портфелей» из-за отсутствия рыночной ликвидности.

«Рыночные коррекции на сегодняшний день прошли без значительного стресса, однако риск резкого и беспорядочного «медвежьего» тренда может стать причиной сжатия кредитного рынка и снижения ликвидности на рынках»,

— сказал Карни на пресс-конференции после заседания Банка Англии.

«Участники рынка должны помнить о рисках, связанных с уменьшением ликвидности рынка, разрывов цен на активы», — добавил он.

Одним из специалистов, которые рассуждали на эту тему, был и Говард Маркс:

«ETF стали популярными потому-что они обычно считаются «лучше, чем паевые фонды».

ETF торгуются весь день. Инвестор ETF может входить или выходить в любое время торговое время. В то время как в паевых инвестиционных фондах ему приходится ждать ценообразования в конце рабочего дня. «Если вы подумываете об инвестировании, зачем мучиться в ожидании многих часов?» Но разве инвесторы в ETF задаются вопросом об источнике их ликвидности?

Теперь, в дополнение к постоянной угрозе ликвидности ETF, мы можем добавить еще две тревожные проблемы.

Новое научное исследование показало, что биржевые фонды также делают рынки более глупыми и более дорогими (да-да, вы не ослышались, именно дорогими).

Как отмечает Bloomberg, к такому выводу пришли исследователи в Стэнфордском университете, Университете Эмори и Междисциплинарном центре Герцлии в Израиле. Они раскрыли доказательства того, что более высокая степень принадлежности отдельных акций к ETFs расширяет спреды bid-ask в этих акциях. В конечном счете, это делает их более дорогими в торговле и, следовательно, менее привлекательными.

Хотя вряд ли данные результаты станут сюрпризом для трейдеров, которые замечают такие вещи каждый день. Bloomberg считает, что снижение ликвидности затрудняет жизнь трейдерам. Исследование указывает на признаки снижения эффективности рынков, которые все больше наводняются пассивными фондами.

«ETF являются важным инструментом на финансовых рынках, они принесли инвесторам множество преимуществ»,

— пишут исследователи Дорон, Чарльз Ли и Сухас Шридхаран.

«Наши данные свидетельствуют о том, что рост объемов в ETF может иметь (непреднамеренные) долгосрочные последствия для ценовой эффективности на ключевые ценные бумаги».

Исследование показало, что увеличение доли в ETF хотя бы на один процентный пункт имеет очевидные последствия для отдельных акций. В течение последующего года корреляция с отраслевой группой акций и более широким рынком снижается до отметки в 9 процентов, в то время как соотношение между ее ценой и будущими доходами падает на 14 процентов. Между тем, спреды bid-ask растут на 1,6 процента, а абсолютные доходности цены — на 2 процента.

Причина? Неискушенные инвесторы и способы их входа в рынок.

Трейдеры могут получить прибыль в сделках с менее информированными покупателями отдельных акций. Эти трейдеры теперь покупают ETF уменьшая количество свободно обращаемых акций.

Отрицательные последствия при этом нарастают как снежный ком. Меньше сделок происходит, поэтому ликвидность в отдельных акциях ухудшается. В конечном итоге это приводит к повышению операционных издержек, что беспокоит профессиональных трейдеров. Расхождения в ценах остаются без информационного арбитража, так как профессионалам становится невыгодно торговать такие инструменты.

Исследователи утверждают, что проблема усугубляется снижением интереса к отдельным акциям. В документе Virginia Tech, опубликованном в 2014 году, было написано, что из-за пассивного инвестирования с течением времени в цены вносилось меньше влияния от корпоративных событий. Зато инвесторы прибывали сразу же, как только публиковалась финансовая отчетность.

В отдельном отчете, опубликованном компанией Goldman Sachs, говорится, что «неослабевающий пассивный рост» и инвестирование в индекс привели к «субоптимальным распределениям капитала». Вот что сообщил Goldman:

«Пассивное инвестирование вместе с ростом ETF обеспечило превосходную доходность при меньших комиссиях (во многих случаях), чем активное управление, за последнее десятилетие. Если наилучшим показателем успеха в инвестиционном мире является производительность (доходность на единицу риска), то одним из показателей фондов будет рост AUM (объем активов под управлением). Действительно, рост этих продуктов не ослабевает.

При безудержном росте мы спрашиваем, является ли индекс оптимальным распределением капитала. И пришли к выводу, что это не так.

Для взвешенных по рыночной капитализации индексов концентрация ценных бумаг вынуждает их не слишком далеко отклоняться от контрольных показателей».

Очевидно, что фраза о неэффективности распределения капитала на рынке говорит о том, что он стал глупее.

Конечно, до тех пор пока общее направление рынка —  «бычий» тренд, все неэффективности замаскированы пресловутой «волной роста». Но в один прекрасный день продажи агрессивно взорвут рынок.

Трой Драйзен, глобальный руководитель электронной торговли в Convergex Executive Solutions, сказал:

«ETF — это великое нововведение, но чрезмерное количество любых инноваций может привести к непредвиденным последствиям, если их не контролировать. Мы видели негатив во многих рыночных циклах, начиная с кризиса доткомов и заканчивая кредитным кризисом».

В следующий кризис все будет по-другому.

В общем, вы поняли…